每經(jīng)記者｜蔡鼎    每經(jīng)編輯｜陳柯名 楊軍 杜恒峰    

全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債市遭遇猛烈拋售，一場(chǎng)跨市場(chǎng)的流動(dòng)性沖擊波正迅速發(fā)酵。

行情數(shù)據(jù)顯示，近期，包括美國(guó)、英國(guó)、日本在內(nèi)的全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期債券遭遇了持續(xù)拋售，長(zhǎng)端國(guó)債收益率呈現(xiàn)出集體且快速的攀升態(tài)勢(shì)。針對(duì)長(zhǎng)債價(jià)格罕見(jiàn)的同步大幅下跌，華通證券國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張凌博士在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)指出，最核心的原因在于市場(chǎng)正重新定價(jià)“長(zhǎng)期通脹”“長(zhǎng)期資金成本”。這種跨市場(chǎng)的共振，正向投資者傳遞出高利率環(huán)境趨于長(zhǎng)期化的強(qiáng)烈信號(hào)，進(jìn)而持續(xù)壓制全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估值體系。

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本輪全球長(zhǎng)債拋售潮的引爆點(diǎn)，直指美國(guó)近期超預(yù)期的通脹數(shù)據(jù)。美國(guó)4月CPI（消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)）及PPI（生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)）相繼發(fā)布，通脹的表現(xiàn)促使市場(chǎng)參與者迅速重新評(píng)估全球核心央行的貨幣政策路徑。據(jù)期貨市場(chǎng)的最新定價(jià)，交易員對(duì)年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期已大幅回落，且有關(guān)加息的討論在短期內(nèi)迅速升溫——據(jù)芝商所FedWatch（美聯(lián)儲(chǔ)觀察）數(shù)據(jù)，年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)加息的概率目前已上升至約40%。長(zhǎng)端利率的高企，一方面壓制了成長(zhǎng)股估值，另一方面也讓各國(guó)財(cái)政融資面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。

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美日英核心國(guó)債收益率集體飆升

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，本月上旬以來(lái)，全球債市經(jīng)歷了一場(chǎng)跨越北美、亞洲和歐洲的同步拋售，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的長(zhǎng)期國(guó)債收益率集體飆升至數(shù)十年來(lái)的高位。美國(guó)債市作為全球資產(chǎn)定價(jià)的基準(zhǔn)，其收益率曲線(xiàn)的整體抬升尤為顯著。10年期美債收益率快速上破4.59%的關(guān)口，創(chuàng)一年以來(lái)新高。

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同時(shí)，期限更長(zhǎng)的美國(guó)30年期國(guó)債收益率亦上破5%整數(shù)位關(guān)口，實(shí)際交易中一度觸及5.12%，創(chuàng)2007年以來(lái)新高。對(duì)利率政策更為敏感的兩年期美債收益率也大幅上行并上破4%大關(guān)，目前已高于美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的短期利率目標(biāo)區(qū)間上限。收益率曲線(xiàn)的這種倒掛與整體抬升，反映出債市投資者正在重新為整體金融環(huán)境定價(jià)。

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剔除通脹因素后的實(shí)際融資成本也在大幅走高。據(jù)債券交易平臺(tái)的數(shù)據(jù)，美國(guó)10年期通脹保值國(guó)債的收益率在近期交易中攀升至2.05%，創(chuàng)下階段性最大漲幅。實(shí)際收益率的走高意味著企業(yè)在制定借貸與資本開(kāi)支規(guī)劃時(shí)面臨更為嚴(yán)苛的融資環(huán)境，這對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)產(chǎn)生了直接的壓制作用。

美國(guó)之外，日本債市同樣出現(xiàn)了顯著的拋售壓力。日本10年期新發(fā)國(guó)債收益率快速拉升至2.7%，創(chuàng)1997年5月以來(lái)新高。長(zhǎng)債的價(jià)格跳水更為明顯——日本20年期國(guó)債收益率升至3.654%，創(chuàng)1996年以來(lái)新高；日本30年期國(guó)債收益率則大幅上升13個(gè)基點(diǎn)至4.035%，創(chuàng)下自1999年該期限債券發(fā)行以來(lái)的歷史新高。此外，日本40年期國(guó)債收益率也同步觸及數(shù)十年來(lái)的高點(diǎn)。

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日本國(guó)債的波動(dòng)伴隨著匯率市場(chǎng)的干預(yù)行動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，在5月上旬的一周內(nèi)，其為外國(guó)官方及國(guó)際賬戶(hù)托管的可流通美國(guó)國(guó)債規(guī)模減少了87億美元。同時(shí)，日本財(cái)務(wù)省估計(jì)花費(fèi)了約547億美元買(mǎi)入日元以支撐匯率。市場(chǎng)分析機(jī)構(gòu)指出，日本在干預(yù)匯市時(shí)涉及出售美國(guó)國(guó)債的舉動(dòng)，在一定程度上改變了相關(guān)債券市場(chǎng)的供需狀況。

歐洲市場(chǎng)的核心債市同步走高。英國(guó)債市在近期亦遭遇了猛烈拋售：英國(guó)30年期國(guó)債收益率已上破5.85%，創(chuàng)1998年以來(lái)新高；英國(guó)10年期國(guó)債收益率亦大幅升至5.11%，逼近2008年全球金融危機(jī)時(shí)期的峰值。

美、日、英三國(guó)核心國(guó)債的同步大跌，意味著一場(chǎng)重估主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的跨市場(chǎng)共振正在加速上演。

美國(guó)4月CPI同比增速升至3.8%

創(chuàng)2023年以來(lái)新高

美國(guó)勞工部5月12日公布的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)4月CPI同比增速升至3.8%，創(chuàng)2023年以來(lái)新高，環(huán)比增速錄得0.6%。剔除食品和能源后的核心CPI同比增速也回升至2.8%。結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，能源項(xiàng)依舊是主要推手，同比拉動(dòng)當(dāng)月消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)上升1.27個(gè)百分點(diǎn)。

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生產(chǎn)端的數(shù)據(jù)表現(xiàn)更為強(qiáng)勁。美國(guó)4月PPI亦同比大幅走高至6%，環(huán)比增速升至1.4%，均創(chuàng)下2022年以來(lái)的新高。其中，能源成本環(huán)比大漲7.8%，并帶動(dòng)了貨運(yùn)等服務(wù)成本的上行。核心PPI同比增速上升至5.2%，顯示上游通脹壓力已經(jīng)跨越能源領(lǐng)域，開(kāi)始向更廣泛的終端消費(fèi)品擴(kuò)散。

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針對(duì)美國(guó)通脹數(shù)據(jù)的變化及其對(duì)政策預(yù)期的擾動(dòng)，張凌博士認(rèn)為，凱文·沃什（Kevin Warsh）獲參議院確認(rèn)接替美聯(lián)儲(chǔ)主席職務(wù)，是本輪重估的一個(gè)非常重要的催化劑。在他看來(lái)，沃什過(guò)去相對(duì)強(qiáng)調(diào)價(jià)格穩(wěn)定、縮減資產(chǎn)負(fù)債表以及降低對(duì)非常規(guī)貨幣政策工具的依賴(lài)?！笆袌?chǎng)擔(dān)心未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)像此前預(yù)期那樣順利轉(zhuǎn)向降息，甚至可能在長(zhǎng)端國(guó)債市場(chǎng)減少隱性支撐。”張凌博士表示。

張凌博士判斷，這可能導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入更長(zhǎng)時(shí)間的“偏緊維持”狀態(tài)。他向記者指出，雖然新一輪連續(xù)加息周期未必是基準(zhǔn)情形，但更可能發(fā)生的是降息預(yù)期被推遲、政策利率高位維持更久、且資產(chǎn)負(fù)債表政策更加偏鷹。這意味著短端利率未必一定大幅上行，但長(zhǎng)端利率和期限溢價(jià)可能更容易承壓。

在全球范圍內(nèi)，輸入性通脹壓力同樣顯現(xiàn)。華福證券的研究報(bào)告指出，日本4月企業(yè)投入價(jià)格環(huán)比增長(zhǎng)2.3%，同比增速升至4.9%，漲幅達(dá)近3年來(lái)的新高。油價(jià)和石腦油價(jià)格走高是主要推手，這些數(shù)據(jù)為日本央行后續(xù)的貨幣政策考量提供了參考。在政策預(yù)期的探討中，日本央行政策委員會(huì)審議委員增一行5月14日在公開(kāi)講話(huà)中表示，如果統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)沒(méi)有顯示出明確的經(jīng)濟(jì)衰退跡象，就應(yīng)當(dāng)盡早加息。掉期市場(chǎng)的定價(jià)顯示，交易員預(yù)判日本央行在6月會(huì)議上恢復(fù)加息的概率約為75%。

地緣溢價(jià)飆升重估全球資金成本

多家機(jī)構(gòu)在分析本輪全球長(zhǎng)債拋售的宏觀背景時(shí)指出，中東地緣沖突對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)的影響正在多個(gè)層面顯現(xiàn)。局勢(shì)的緊張導(dǎo)致全球能源運(yùn)輸受阻，國(guó)際油價(jià)單周上漲超過(guò)10%，布倫特原油5月15日強(qiáng)勢(shì)突破109美元/桶。能源價(jià)格的波動(dòng)直接改變了全球工業(yè)部門(mén)的成本曲線(xiàn)。

這種地緣沖擊正以更隱蔽、更金融化的方式向資本市場(chǎng)蔓延。在張凌博士看來(lái)，霍爾木茲海峽的影響首先體現(xiàn)在油價(jià)和能源價(jià)格上，然后通過(guò)燃料、運(yùn)輸、生產(chǎn)成本等環(huán)節(jié)傳導(dǎo)到通脹數(shù)據(jù)，再進(jìn)一步影響通脹預(yù)期和美聯(lián)儲(chǔ)的政策路徑。最終，這一連串沖擊直接體現(xiàn)在了長(zhǎng)端利率和權(quán)益估值的劇烈波動(dòng)中。

地緣因素客觀上導(dǎo)致各主要經(jīng)濟(jì)體財(cái)政支出增加。為應(yīng)對(duì)油價(jià)變化，日本政府推行能源補(bǔ)貼方案，英國(guó)也面臨財(cái)政支出擴(kuò)大與貨幣緊縮的政策協(xié)調(diào)難題。美國(guó)國(guó)防部報(bào)告顯示，近期的海外行動(dòng)耗資增加，提交的2027年財(cái)政預(yù)算中包含自二戰(zhàn)以來(lái)最大增幅的軍費(fèi)和物資補(bǔ)充費(fèi)用。財(cái)政支出擴(kuò)大使得政府的債券發(fā)行需求膨脹。在債券供給增加與央行縮減資產(chǎn)負(fù)債表的雙重影響下，投資者要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，成為推升長(zhǎng)端收益率的基本面因素之一。

而在英國(guó)，地方選舉的結(jié)果增加了市場(chǎng)對(duì)主權(quán)債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。在近期的英國(guó)地方議會(huì)選舉中，執(zhí)政黨遭遇重挫，引發(fā)內(nèi)部震蕩。英國(guó)政局的變動(dòng)引起了海外投資者的關(guān)注，對(duì)下一任領(lǐng)導(dǎo)人財(cái)政路線(xiàn)的不確定性擔(dān)憂(yōu)，導(dǎo)致了部分外資的集中減持。政治風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與輸入性通脹預(yù)期的疊加，使得英國(guó)國(guó)債的收益率面臨巨大的上行壓力。

在長(zhǎng)期通脹中樞上移與政策利率高企的雙重夾擊下，全球大類(lèi)資產(chǎn)正面臨一場(chǎng)嚴(yán)苛的估值大考。張凌博士強(qiáng)調(diào)，長(zhǎng)端利率上行對(duì)估值較高、現(xiàn)金流兌現(xiàn)周期較長(zhǎng)的成長(zhǎng)股極不友好，因?yàn)樗鳛檎郜F(xiàn)率錨，直接壓低了遠(yuǎn)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值。他提醒投資者，本次債市拋售更多來(lái)自通脹、油價(jià)、財(cái)政和政策不確定性，而非單純的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)改善，因此對(duì)股市的影響更偏負(fù)面。

“長(zhǎng)債收益率飆升雖不會(huì)立刻終結(jié)權(quán)益牛市，但會(huì)顯著提高市場(chǎng)對(duì)盈利確定性的要求?！睆埩璨┦靠偨Y(jié)道，“未來(lái)市場(chǎng)會(huì)從‘講故事給估值’切實(shí)切換到‘用現(xiàn)金流證明估值’?！?/span>

記者|蔡鼎

編輯|陳柯名?楊軍 杜恒峰

校對(duì)|梁露月

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