每經(jīng)記者｜李娜  劉錦旭    每經(jīng)編輯｜彭水萍    

2026年的春天，A股市場(chǎng)的投資者有了一種無(wú)力感。

高頻交易、量化基金、算法收割……面對(duì)機(jī)器編織的無(wú)形的網(wǎng)，很多投資者開始懷疑：在這個(gè)被機(jī)器主導(dǎo)的時(shí)代，基于基本面研究的投資，還有意義嗎？

就在這樣的迷茫中，尚雅投資董事長(zhǎng)石波卻給出了一個(gè)截然不同的答案。

“我最近剛調(diào)研回來(lái)”，他在近期與投資者交流時(shí)表示，“去看了看做光芯片和光模塊的企業(yè)，主要是看機(jī)臺(tái)、庫(kù)存等情況，也了解下公司的日常管理”。

在量化模型熱衷于用0.01秒捕捉價(jià)差的時(shí)候，石波仍然堅(jiān)持用雙腳丈量產(chǎn)業(yè)，用眼睛觀察細(xì)節(jié)。這種看似“笨拙”的方法，卻讓他一次次穿越牛熊。來(lái)自第三方的數(shù)據(jù)顯示，尚雅活水1號(hào)基金在過(guò)去5年的收益也遠(yuǎn)超越量化基金的平均水平。

在他看來(lái)，真正的投資，從來(lái)不是與機(jī)器賽跑，而是與時(shí)代同行。

圖片來(lái)源：受訪者供圖

談投資維度：

方向比努力更重要

在石波過(guò)去三十多年的職業(yè)生涯中，他早已形成和完善了自己的投資理念，第一條就是價(jià)值投資。

實(shí)現(xiàn)價(jià)值投資的路徑有很多。而在他看來(lái)，買股票就是買公司。他強(qiáng)調(diào)要學(xué)會(huì)算賬，將公司總市值與實(shí)際資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行比較，尋找嚴(yán)重低估的公司。

但在研判估值高低之前，更重要的是判斷時(shí)代的方向——這本身，就是價(jià)值投資的第一課。

“中國(guó)居民的財(cái)富，主要源于房地產(chǎn)，源于那個(gè)時(shí)代的紅利”。石波表示，“第一波紅利，是城市化的紅利，是房地產(chǎn)的紅利。第二波紅利，是互聯(lián)網(wǎng)的紅利。當(dāng)前，我們正在進(jìn)入AI革命”。

在他看來(lái)，AI革命并非互聯(lián)網(wǎng)的延續(xù)，而是250年一遇的認(rèn)知與生產(chǎn)力革命。250年前，瓦特發(fā)明蒸汽機(jī)，人類由此進(jìn)入工業(yè)社會(huì)，體力勞動(dòng)被放大了萬(wàn)倍，而這一次是智力的放大。

“互聯(lián)網(wǎng)只解決了生產(chǎn)關(guān)系的問(wèn)題”，石波說(shuō)，“但AI革命直接可以生成tokens，可以創(chuàng)造生產(chǎn)力”。

“AI革命比互聯(lián)網(wǎng)革命要大、要快，是人類歷史上滲透率最快的一次革命。它不是互聯(lián)網(wǎng)，也不是電腦時(shí)代，這是250年一遇的認(rèn)知與生產(chǎn)力革命”，石波強(qiáng)調(diào)。

在他看來(lái)，投資的本質(zhì)是認(rèn)知的變現(xiàn)?！胺较虮扰Ω匾Ｃ恳徊t利都是時(shí)代的紅利，不是個(gè)人的能力。你要做的是識(shí)別方向然后拿住，剩下的交給時(shí)間”。

談?wù){(diào)研：

從車間到食堂，調(diào)研中第一落點(diǎn)在“人”

在石波的投資理念中，品質(zhì)投資是僅次于價(jià)值投資的核心原則。價(jià)值被低估的公司不一定漲，關(guān)鍵看管理層的品質(zhì)。他堅(jiān)持投資那些管理層為股東利益服務(wù)、具有偉大企業(yè)品質(zhì)的公司，而實(shí)地調(diào)研，正是為了考察“人”這一核心資產(chǎn)。

在華夏基金時(shí)期，石波就以“勤奮”著稱。他曾一個(gè)月調(diào)研10家上市公司，將多年的調(diào)研心血濃縮成10張紙、111個(gè)指標(biāo)。正是這種貫穿職業(yè)生涯的調(diào)研習(xí)慣，驅(qū)動(dòng)他不斷尋找下一個(gè)拐點(diǎn)行業(yè)。

黃金行情啟動(dòng)之前，他幾乎跑遍了國(guó)內(nèi)所有的黃金公司——從陜西到山東，深入坑道去看礦。之后又遠(yuǎn)赴所羅門群島，到部落里去調(diào)研萬(wàn)國(guó)黃金。正是這種深度的實(shí)地走訪，讓他提前看到了黃金的投資價(jià)值。2023年，他判斷美元地位受到?jīng)_擊、美國(guó)進(jìn)入減息周期，黃金將迎來(lái)巨大空間。后來(lái)的行情印證了他的判斷，相關(guān)黃金股票漲了十幾倍。

即使現(xiàn)在管理私募基金，他依然保持著極高的調(diào)研頻率?！艾F(xiàn)在每個(gè)月至少也要調(diào)研4家上市公司”，石波坦言，“而且我買的每一只股票，都去實(shí)地看過(guò)、考察過(guò)”。從他的言談中，可以感受到他對(duì)調(diào)研的熱忱——那不是一種任務(wù)，而是一種發(fā)自內(nèi)心的熱愛。

但他調(diào)研的方式，有著自己的一套邏輯。

“我去調(diào)研，一定要看生產(chǎn)線”。他說(shuō)，“算力產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)，會(huì)看機(jī)臺(tái)的數(shù)量夠不夠用，設(shè)備是不是滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，庫(kù)存是多是少——這些細(xì)節(jié)，比任何財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都真實(shí)”。

除了車間，他還關(guān)注那些容易被忽視的地方。一個(gè)公司的管理品質(zhì)，從報(bào)表上看不出來(lái)。報(bào)表是可以修飾的，但食堂騙不了人。這些細(xì)節(jié)，比利潤(rùn)表更能說(shuō)明問(wèn)題。在他看來(lái)，一家公司如何對(duì)待自己的員工，往往決定了它如何對(duì)待股東。

他將這種調(diào)研方法，貫穿于兩類公司的識(shí)別中。

一類是拐點(diǎn)公司——那些處于供需關(guān)系發(fā)生逆轉(zhuǎn)、行業(yè)從0到1或從1到N臨界點(diǎn)的企業(yè)。石波認(rèn)為，拐點(diǎn)公司的識(shí)別，靠的不是報(bào)表，而是產(chǎn)業(yè)鏈的走訪。要去看上游的原材料夠不夠，去看下游的需求爆沒(méi)爆發(fā)，去看競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的產(chǎn)能跟不跟得上。

另一類是支點(diǎn)公司——在拐點(diǎn)行業(yè)中擁有定價(jià)權(quán)的企業(yè)?！爱?dāng)供需關(guān)系發(fā)生逆轉(zhuǎn)，行業(yè)進(jìn)入拐點(diǎn)，就要在里面尋找支點(diǎn)公司”，石波說(shuō)，“支點(diǎn)公司就是有定價(jià)權(quán)的公司，它的市場(chǎng)占有率或利潤(rùn)率顯著高于同業(yè)”。

在他看來(lái)，管理品質(zhì)的差異，最終會(huì)體現(xiàn)在這些細(xì)節(jié)里。好的管理，能夠在行業(yè)上行時(shí)抓住機(jī)會(huì)，在行業(yè)下行時(shí)守住底線。差的管理，再好的賽道也跑不出來(lái)。

談當(dāng)下：

算力就是AI時(shí)代的煤炭

在石波的投資方法論中，科學(xué)投資是貫穿始終的底層邏輯。

投行出身的背景，讓石波擁有了對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈條、商業(yè)模式和競(jìng)爭(zhēng)格局的敏銳洞察能力。他將行業(yè)投資劃分為幾個(gè)階段：

0到1階段，是廣度研究。這個(gè)時(shí)期更像是風(fēng)險(xiǎn)投資，追求的是賠率。行業(yè)空間巨大，估值急速擴(kuò)張，但業(yè)績(jī)確定性不足。1到10階段，是深度研究，確定性大幅提升。此時(shí)要投資支點(diǎn)公司、龍頭企業(yè)，追求勝率。行業(yè)壁壘和先發(fā)優(yōu)勢(shì)極為關(guān)鍵，需要密切關(guān)注邊際變化，尤其要警惕滲透率放緩。

基于對(duì)AI時(shí)代的判斷，石波構(gòu)建了一條清晰的投資主線：算力產(chǎn)業(yè)鏈。而他對(duì)這條主線的分析，也體現(xiàn)了他用供需關(guān)系、技術(shù)路徑、成本曲線去推演產(chǎn)業(yè)演進(jìn)方向的方法。

在他看來(lái)，美國(guó)憑借技術(shù)創(chuàng)新的優(yōu)勢(shì)，完成了AI從0到1的突破；而中國(guó)憑借強(qiáng)大的制造能力和供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，有望在1到10的產(chǎn)業(yè)化階段獲得放大的機(jī)會(huì)。這正是他長(zhǎng)期看好算力產(chǎn)業(yè)鏈的核心邏輯。

“算力就是AI時(shí)代的煤炭，是智能的燃料”，他分析稱，“算力需求的增長(zhǎng)是指數(shù)級(jí)的。每一個(gè)應(yīng)用的突破，都會(huì)帶來(lái)算力需求的爆發(fā)。語(yǔ)言模型如此，視頻模型如此，機(jī)器人一旦突破，更是如此。但供給端卻受限于物理世界——下游是虛擬世界，天天都在迭代；上游是物理世界，只能一點(diǎn)點(diǎn)打磨。這個(gè)供需錯(cuò)配，就是投資機(jī)會(huì)的來(lái)源”。

石波用彈性傳導(dǎo)來(lái)描述產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)值分布：“下游的芯片，確定性最高，但彈性相對(duì)??；中游的光模塊，彈性是芯片的五倍以上；上游的光芯片，彈性又是光模塊的十倍；再往上游的資源，磷化銦、鎢、稀土這些，彈性最大。工業(yè)時(shí)代最賺錢的是煤炭，AI時(shí)代最賺錢的是上游資源”。

在他看來(lái)，AI算力投資正在取代房地產(chǎn)，成為新一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的引擎，是未來(lái)5到10年最重要的投資主線。

“全球供應(yīng)鏈離不開中國(guó)”，他舉例說(shuō)，“一個(gè)算力機(jī)柜里面，光模塊、PCB板、銅箔這些核心部件，再到上游的鎢、銦等稀有金屬，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈都離不開中國(guó)的制造能力”。

談策略：

拿得住，才是超額的來(lái)源

在石波的投資哲學(xué)中，“拿住”二字的分量很重。他深知，只有長(zhǎng)期持有，才能享受復(fù)利帶來(lái)的巨大回報(bào)。

在交流現(xiàn)場(chǎng)，他反復(fù)強(qiáng)調(diào)拿住的重要性。多數(shù)投資者之所以錯(cuò)過(guò)十倍股，正是因?yàn)槿狈ψ銐虻难芯可疃?，無(wú)法在波動(dòng)中保持信心。如果真正研究透了，看準(zhǔn)了方向，就不會(huì)因?yàn)槎唐诘幕爻范只拧?/p>

但石波所理解的“長(zhǎng)期持有”，并非拿著不動(dòng)。這是一個(gè)動(dòng)態(tài)跟蹤、持續(xù)驗(yàn)證的過(guò)程。他給自己關(guān)注的行業(yè)設(shè)立了一個(gè)基準(zhǔn)公司，如果相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上的公司連續(xù)兩個(gè)季度環(huán)比增速都低于這個(gè)基準(zhǔn)公司的表現(xiàn)，他也會(huì)選擇賣出。

這套動(dòng)態(tài)跟蹤的背后，也是公司風(fēng)控體系的展現(xiàn)。在他看來(lái)，真正的風(fēng)控不是跌了就止損，而是在買入之前就想清楚：這個(gè)公司的最大回撤可能有多少？跌20%的時(shí)候是減倉(cāng)還是加倉(cāng)？如果答案是加倉(cāng)，這筆投資才值得做。

值得一提的是，石波不僅自己在擁抱科技浪潮，更要求團(tuán)隊(duì)全員跟上。在日常工作中，他要求研究員用“龍蝦”來(lái)處理郵件、分類投研報(bào)告的海量信息，輔助研究工作。在他看來(lái)，這既是效率工具，也是理解產(chǎn)業(yè)的前沿陣地。一個(gè)投資AI的團(tuán)隊(duì)，自己先要用上AI。

“波動(dòng)不是風(fēng)險(xiǎn)，看錯(cuò)了才是風(fēng)險(xiǎn)”。石波表示，“風(fēng)控不是止損，止損不叫風(fēng)控，風(fēng)控叫預(yù)判”。

在這個(gè)量化喧囂、市場(chǎng)迷茫的時(shí)代，石波認(rèn)為，投資者的意義不在于與機(jī)器博弈，而在于與時(shí)代同行。

而這，或許正是他在不斷演變的時(shí)代中依然保持清晰思路的底層密碼。

封面圖片來(lái)源：受訪者供圖