中國(guó)國(guó)航（601111）:客運(yùn)運(yùn)力結(jié)構(gòu)性內(nèi)收，貨郵微增持續(xù)回暖

事件描述

中國(guó)國(guó)航公布10月份生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，國(guó)際客運(yùn)需求驟降導(dǎo)致客座率加劇下滑，貨運(yùn)業(yè)務(wù)增幅趨窄但仍維持回暖態(tài)勢(shì)。其中，RPK（旅客周轉(zhuǎn)量）和ASK（可用座公里）同比分別變化-0.7%和+2.4%，RFTK（貨郵周轉(zhuǎn)量）和AFTK（可用貨郵噸公里）同比分別遞增6.1%和3.3%；客座率和載運(yùn)率同比分別變化-2.5和+1.6個(gè)百分點(diǎn)至79.8%和58.6%。

事件評(píng)論客運(yùn)需求受國(guó)際航線拖累，下半年首現(xiàn)同比負(fù)增長(zhǎng)。下半年以來(lái)，公司RPK增速持續(xù)下滑，至10月同比下降0.7%，主要由于國(guó)際航線同比驟降6.6%拉低整體走勢(shì)，而國(guó)內(nèi)航線遞增3.4%，表現(xiàn)相對(duì)良好。10月ASK增幅2.4%，較前幾個(gè)月亦有顯著放緩，其中國(guó)際航線ASK同比下降5.1%，主要是公司出于對(duì)國(guó)際客運(yùn)走勢(shì)的合理預(yù)判而及時(shí)調(diào)減運(yùn)力以降低損失。

貨郵業(yè)務(wù)延續(xù)回暖態(tài)勢(shì)，同比增速高位回落。公司RFTK增速在7月后逐月上升，且在8、9月超過(guò)AFTK增速，顯示出強(qiáng)勁的貨郵回暖趨勢(shì)。該趨勢(shì)在10月得以延續(xù)，貨郵需求高出供給近3個(gè)百分點(diǎn)，但相較于7-9月10%左右的單月增速，10月RFTK同比遞增6.1%，上漲幅度有所縮窄，可能是電子產(chǎn)品出口情況后勁不足所致，預(yù)計(jì)12月貨郵業(yè)務(wù)還將保持微幅增長(zhǎng)。

客座率加劇下滑跌破八成，國(guó)內(nèi)降幅大于國(guó)際。因RPK同比出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，故盡管運(yùn)力投放相應(yīng)調(diào)減，仍難以避免供大于求導(dǎo)致的供需差異加大，客座率跌破八成，較去年同期下降2.5個(gè)百分點(diǎn)至79.8%。值得一提的是，由于國(guó)內(nèi)航線ASK增速高達(dá)7.9%，高出RPK增速4.5個(gè)百分點(diǎn)，使得客座率同比下降3.6個(gè)百分點(diǎn)；而國(guó)際航線RPK降幅達(dá)6.6%，但ASK亦同步下滑5.1個(gè)百分點(diǎn)，故客座率僅同比下降1.2個(gè)百分點(diǎn)。運(yùn)力差異一定程度上是因?yàn)楣緦?guó)際航線的部分運(yùn)力轉(zhuǎn)移至國(guó)內(nèi)航線所致。

投資建議

4季度歐日航線仍將相對(duì)疲弱，而公司的優(yōu)勢(shì)北美線則將持續(xù)超預(yù)期表現(xiàn)。出于政策控制和公司規(guī)劃等考慮，運(yùn)力投放仍將進(jìn)一步放緩，國(guó)內(nèi)航線投入有所加大，客座率有望保持相對(duì)高位運(yùn)行。4季度油價(jià)企穩(wěn)及人民幣升值可期將對(duì)公司形成利好。我們預(yù)計(jì)公司2012-14年的EPS分別為0.38、0.45和0.55元，對(duì)應(yīng)的PE分別為13、11和9倍，維持“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。(長(zhǎng)江證券分析師：韓軼超)