中國(guó)證券報(bào)：面對(duì)外匯占款縮減，央行為何近期頻頻使用逆回購(gòu)，而不通過(guò)降準(zhǔn)來(lái)釋放流動(dòng)性？

王國(guó)剛：這要從央行的資產(chǎn)負(fù)債表中找原因。過(guò)去幾年，央行不斷提高存款準(zhǔn)備金率，導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債表中商業(yè)銀行各項(xiàng)存款準(zhǔn)備金余額不斷上升，央行則用這些準(zhǔn)備金購(gòu)買(mǎi)了大量外匯儲(chǔ)備。

目前，大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率仍高達(dá)20%，應(yīng)該說(shuō)有下調(diào)的空間。但問(wèn)題是，下調(diào)準(zhǔn)備金率后，商業(yè)銀行各項(xiàng)存款準(zhǔn)備金將減少，這意味著央行需向商業(yè)銀行支付相應(yīng)數(shù)量的人民幣資產(chǎn)。而從央行資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，其可動(dòng)用的人民幣資產(chǎn)十分有限。除非央行出售外匯以獲取更多人民幣，但這并不現(xiàn)實(shí)。因此，可以說(shuō)央行遲遲不降低存準(zhǔn)率跟其可調(diào)控的人民幣資產(chǎn)捉襟見(jiàn)肘有關(guān)，當(dāng)前易緊難松，這也是央行貨幣政策缺乏獨(dú)立性的一個(gè)體現(xiàn)。

至于流動(dòng)性，當(dāng)前主要是實(shí)體經(jīng)濟(jì)而非央行政策的問(wèn)題。目前的現(xiàn)狀是資金池總量并沒(méi)有減少，但資金流速變慢，很多資金沉淀在銀行環(huán)節(jié)。商業(yè)銀行可放貸資金是足夠的，但能達(dá)到商業(yè)銀行審貸標(biāo)準(zhǔn)的項(xiàng)目卻很少，因此市場(chǎng)感覺(jué)流動(dòng)性收緊，企業(yè)經(jīng)營(yíng)也出現(xiàn)了困難，產(chǎn)品積壓。由于根源在實(shí)體經(jīng)濟(jì)不振，貨幣政策對(duì)此作用有限。

劉煜輝：現(xiàn)階段降準(zhǔn)與否更體現(xiàn)的是宏觀政策導(dǎo)向。央行一方面需要預(yù)調(diào)微調(diào)支持“穩(wěn)增長(zhǎng)”，而另一方面又不愿為低效的地方投資充當(dāng)最終貸款人，因此選擇了以逆回購(gòu)的形式循環(huán)投放貨幣。這種短期循環(huán)操作使得銀行的現(xiàn)金流面臨很大不確定性，同時(shí)資本面一直保持著緊張態(tài)勢(shì)，債券利率顯著上升。央行或許想通過(guò)這種價(jià)格機(jī)制約束來(lái)自地方政府的投資沖動(dòng)。

中國(guó)證券報(bào)：未來(lái)央行的調(diào)控思路和調(diào)控手段將如何變化？

王國(guó)剛：央行可動(dòng)用的手段主要有公開(kāi)市場(chǎng)操作、存款準(zhǔn)備金率、再貸款再貼現(xiàn)、利率、匯率以及控制新增信貸規(guī)模等。此前過(guò)多外匯儲(chǔ)備限制了央行貨幣政策的調(diào)控能力，以對(duì)沖外匯占款為主的操作方式制約了其調(diào)控效果，央行最有效的調(diào)控手段只能是控制新增信貸規(guī)模和調(diào)整存貸款利率，前者是行政手段，后者是直接調(diào)控。

隨著外匯資產(chǎn)的下降，央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)優(yōu)化，其獨(dú)立性將增加，其調(diào)控手段將從以往依靠行政手段和直接調(diào)控轉(zhuǎn)而依靠間接調(diào)控，即通過(guò)市場(chǎng)化手段影響金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)作，再通過(guò)金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)作影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這個(gè)過(guò)程稱(chēng)為間接調(diào)控。美聯(lián)儲(chǔ)最常使用的聯(lián)邦基準(zhǔn)利率便是典型的間接調(diào)控方式。

劉煜輝：除了上述宏觀的調(diào)控方式變化外，央行在具體調(diào)控措施上還要處理好基礎(chǔ)貨幣投放和貨幣乘數(shù)兩者的關(guān)系。短期內(nèi)，央行調(diào)控基礎(chǔ)貨幣增速主要靠央票存量和財(cái)政存款釋放。但目前央票余額已從4.8萬(wàn)億元的峰值下降至1.3萬(wàn)億元，估計(jì)2013年末基本告罄；3萬(wàn)億元左右的財(cái)政存款年度存底，對(duì)于中國(guó)超過(guò)25萬(wàn)億元的基礎(chǔ)貨幣仍然是杯水車(chē)薪。即使從理論上講，央行完全可能考慮諸如再貸款再貼現(xiàn)、甚至可以購(gòu)買(mǎi)商業(yè)銀行抵押物等方式投放貨幣。但問(wèn)題是，如果宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣，銀行信貸謹(jǐn)慎，再多的基礎(chǔ)貨幣投放也無(wú)法形成有效流動(dòng)性。

因此，現(xiàn)實(shí)的選擇是通過(guò)提高貨幣乘數(shù)角度來(lái)釋放流動(dòng)性。目前，受制于經(jīng)濟(jì)內(nèi)生收斂的發(fā)生，企業(yè)資本性支出意愿衰退，同時(shí)利率市場(chǎng)化推進(jìn)壓縮了銀行的利差空間，銀行的行為變得更加謹(jǐn)慎，整個(gè)市場(chǎng)的貨幣乘數(shù)中樞已發(fā)生顯著下移。未來(lái)提高貨幣乘數(shù)將主要依賴(lài)匯率政策。逐步增加人民幣匯率彈性，通過(guò)匯率貶值提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，降低銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)，從而改善貨幣供給內(nèi)部條件（貨幣乘數(shù)）。

中國(guó)證券報(bào)：在新的貨幣環(huán)境下，央行貨幣政策的中間目標(biāo)和最終目標(biāo)如何變化？

王國(guó)剛：央行調(diào)控的最終目標(biāo)一直是兩個(gè)，即對(duì)內(nèi)保持物價(jià)穩(wěn)定，對(duì)外保持匯率穩(wěn)定。之前，受制于外匯占款，央行往往強(qiáng)調(diào)保持國(guó)內(nèi)物價(jià)穩(wěn)定，從而被迫使人民幣大幅升值。未來(lái)的調(diào)控將更完善和廣泛，也會(huì)更多兼顧匯率的穩(wěn)定。

劉煜輝：隨著利率市場(chǎng)化的深化和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型展開(kāi)，央行將逐步淡化數(shù)量調(diào)控，向價(jià)格調(diào)控轉(zhuǎn)化，通過(guò)加快人民幣匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化取向改革，更好發(fā)揮匯率這個(gè)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)“基本相對(duì)價(jià)格”調(diào)節(jié)作用；通過(guò)利率市場(chǎng)化，讓利率更好發(fā)揮調(diào)節(jié)貨幣和總需求的作用；中央銀行實(shí)現(xiàn)對(duì)自身貨幣政策獨(dú)立性的救贖。

可以預(yù)期，央行貨幣政策的中間目標(biāo)中貨幣供應(yīng)量和信貸指標(biāo)的重要性會(huì)下降，利率和匯率的重要性會(huì)顯著上升，最終目標(biāo)會(huì)更加純粹和單一。